国务院发展研究中心金融所 吴 庆
无论主动还是被动、无论快速反应还是控制进程，人民币升值不可避免。直到今天，还有不少人以为人民币升值的弊端是对低利润的出口企业造成毁灭性的打击，因而把升值视为中国政府对外部压力的妥协。然而毁灭性打击并不存在，只是一个假危害。人民币升值的真危害是：按照现在采取的“篮子、有限和爬行”方式继续升值，必定会有升值过度的一天；而一旦市场发现人民币升值过度而汇率制度没有改变，将很快发生一场与1997年亚洲金融危机相同的事件。
人民币升值对低利润出口企业的毁灭性打击是“假危害”
在过去10多年里，中国经济沿着出口导向型的道路快速前进，形成了一个庞大的技术含量低、劳动密集的出口部门。这个部门既是经济增长的发动机，又提供了大量就业机会。直觉看来，这个部门最有可能受到人民币升值的打击。
主管部门和地方政府组织过多次专题调研，走访了大量出口加工企业，目的是了解出口部门对人民币升值的承受能力。很多企业主表达了自己对人民币升值的担心：企业的出口利润率只有3%-5%，如果人民币升值幅度超过5%，他们将无利可图，可能不得不歇业。
这些企业主的担心引起了政府更大的担心：如果这些劳动密集型的出口企业批量歇业，那么不仅经济增长将下一个台阶，而且还会减少大量就业机会；如果这种情况发生，政府几乎没有什么办法“保增长”或者“保就业”。直到今天，这似乎还是决策者在人民币升值问题上的最大顾虑。
然而企业主和政府的担心其实是多余的。“3%-5%的利润率抵挡不住5%以上升值”的判断，是竞争领域的小企业主“只见树木（自己的企业）不见森林（自己所处的行业）”、在本企业静态财务分析的基础上得出结论。如果对人民币升值的冲击进行动态经济分析，得出的结论截然相反。
实际上，“3%-5%的利润率”是所有充分竞争行业的共同特点，与汇率、工资水平无关。中国沿海地区的出口行业就是一个典型的案例。
首先，由于产业聚集效应，每一个出口企业几乎都是在与自己的“邻居”竞争；其次，由于相互学习和模仿，每一个出口企业的产品及其生产成本几乎与自己“邻居”安全一样；再次，由于供给大于需求（产能过剩），出口数量取决于海外需求而不是国内生产能力；最后，由于国内厂商之间价格充分竞争，出口价格取决于国内生产成本而不是海外消费者的支付能力。对于海外消费者来说，绝大多数“中国制造”都没有替代品，因此海外需求几乎是刚性的。
既然出口价格取决于国内的生产成本而不是海外消费者的支付能力，那么，如果只有一小部分企业的成本上升，那么这些企业将退出市场。这正是“只见树木不见森林”的小企业主们的担心。但是他们不必担心，因为人民币升值导致同一行业里的所有企业的生产成本上升同样的幅度。如同“水涨船高”一样，全行业生产成本的上升将100%地转嫁给海外买家来承担。
目前，除了人民币升值之外，劳动力成本（工资）上升也有可能导致全行业生产成本上升。按照上述经济分析，担心这两个因素的不应该是中国企业主和决策者，而应该是海外的消费者。
过去几年里，有两个证据支持上述经济分析。
其一，在2005年到2007年底，人民币对美元升值接近20%，国际清算银行按照中国对世界各国的国际贸易份额计算的人民币有效汇率同期也上升了大约10%。二者升幅都远远超过了2005年出口企业3%-5%的利润率，但是无论对美国还是对世界，中国出口增长速度在这一阶段几乎没有改变。
如果说上一个案例是“水涨船高”，那么第二个案例就是“水降船低”。为了鼓励出口，中国政府2008年底再次提高出口退税率以降低出口成本。然而，在随后进行的广交会上，出口企业刚刚降低的出口成本立即全部转化为出口价格的降低。报道这一事件的外国媒体不免感叹：在这世界经济低迷的时期，中国政府向全世界发送了一份礼品。
一些出口企业发现了上文阐述的规律，因此并不惧怕人民币升值。但是，他们惧怕人民币“出其不意”的升值，因为那将导致已经签订的（以美元计价的）合同出现“出其不意”的亏损。为了在人民币升值的大背景中控制好汇率风险，许多出口企业减少了长期出口合同。因此，广交会签订合同的期限变短了、金额变少了。
低技术、低利润的劳动密集型出口企业能够承受人民币升值。这个经济分析的结论多少有些出乎我们的直觉之外。为什么看似毫无核心竞争力可言的企业能够承受人民币升值（和工资上涨）？原因有二：
其一，与自己的“邻居”相比，任何中国出口企业都没有什么核心竞争力。但是，相对于海外的同行，国内竞争性的出口行业拥有明显的价格竞争力。市场化和学习曲线降低了生产和流通成本。
其二，如果人民币大幅升值，难免会有一些产业转移到其他国家。但是没有一个国家能够取代中国的“世界工厂”地位。作为具有市场势力的制造业大国，适当提高出口价格于中国有利，即使不得不以降低中国在国际贸易中的份额为代价。
因此，中国决策者担心低利润出口部门经受不起人民币升值打击的顾虑，其实是多余的。
人民币升值过度导致的资金外流才是“真危害”
根据国际清算银行（BIS）提供的数据，从2005年中（人民币汇率改革启动的时点）到2010年底，人民币的实际有效汇率（REER）升值了22%。人民币升值到什么水平是个尽头？怎么知道是否到了尽头？升到尽头以后会发生什么？升值到头之前中国应该做什么准备？中国的决策者应该提前思考这样的问题。
第一个问题的答案看似很简单：那就是“市场供求决定的均衡汇率”。可惜的是：均衡汇率是多少？除非有一个自由浮动的外汇市场，否则不可能有人知道。在缺乏市场信号的情况下，任何机构对汇率的猜测都不可靠。据报道，美国决策者相信：如果任由人民币汇率自由浮动，人民币将升值20%以上。著名的华盛顿智库彼得森国际经济研究所甚至认为，人民币汇率低估了40%。
既然“价格发现”是市场才有的、不可替代的功能，那么发现人民币均衡汇率的办法只有一个，那就是外汇管理局停止干预外汇市场、让市场供求决定人民币汇率。这意味着彻底改变当前的汇率形成机制、让汇率自由浮动（free floating）。
如果中国政府这么做，汇率会如何变动？有足够的理由相信：如果允许自由浮动，人民币升值不仅会一步到位，而且将“矫枉过正”。之后，与其他自由浮动的货币一样，人民币汇率围绕均衡汇率上下波动，波动幅度逐渐收窄，收敛到均衡汇率。
当前中国采取的是“篮子、区间和爬行型”升值，简称BBC型（Basket, Band, and Crawling）。与自由浮动的汇率制度相比，BBC型升值的特色有三个：其一，汇率升值的速度减慢了；其二，跨国资金流入的时间延长了、数量增大了。除了这两个区别之外，BBC型升值和自由升值有一个共同点：当升值接近均衡汇率的时候，BBC型升值照样无法避免“矫枉过正”的试错过程。
BBC型升值无法避免“矫枉过正”的原因之一是市场信号扭曲。理论上说，人民银行能够观察到外汇市场上的供求关系，可以从人民币升值的市场压力推测当前的汇率与均衡汇率之间的差距大小。但是，人民币升值预期导致外汇市场上存在大量投资、投机性需求。
由于中国的资本项目仍然没有放开，跨国资金并不能随意进出中国。但是，对于跨国公司来说，这并非不可克服的障碍，甚至并不困难。例如，中国去年全年进出口额接近三万亿美元。只要高报出口价格、或者低报进口价格，国际资本就可以合法地通过经常项目进入中国。这样，中国的外汇管制已经不是密不透风的长城，更像是一张布满孔洞的墙：它无法抵挡、只能延缓跨境资金流动。
跨国资本流动不仅可以通过经常项目进来，也可以通过经常项目出去。因此，外汇管理部门对跨境资金“宽进严出”的威胁根本不可信，外资仍然放心大胆地往里进。这些金融投机的资金夸大了人民币的升值压力，将推动BBC型的人民币升值“过头”（超过均衡汇率）。当市场发现人民币升值过头的时候，投机资金将兑现收益、掉头流出。这样的操作将推动人民币贬值。
BBC型升值过头对人民银行来说意味着什么？答案是：人民银行的账面损失变成实实在在的损失。2005到2008年之间的人民币升值给人民银行造成了大约1万亿元的账面损失。只要外汇储备不减少，这个损失就是账面上的。一旦外汇储备减少，这个损失就“做实”了。 之后呢？人民银行不得不放任人民币贬值，否则外汇储备将枯竭。贬值的过程以向下的“矫枉过正”结束。随后投机资金再次掉头流入中国，中国的外汇储备再次增长。人民银行“高价买外汇、低价抛外汇”的操作重新开始。主动买卖的跨境投机资金的收益就是被动交易的人民银行的损失。这是一场输赢早已注定的零和游戏。
这不是危言耸听。这个故事的完整的版本早就在其他国家发生过：1992年，英格兰银行把英镑汇率与德国马克绑定的努力没有成功，在短短几个交易日里就损失了60亿英镑。其中四分之一、大约15亿英镑成为乔治•索罗斯掌管的量子基金的投资收益。日本银行长期、强力干预汇率的操作以更加巨额的亏损而结束，导致日银的净资产长期为负。
有鉴于前车，人民银行应该提前做好准备。虽然已经形成的账面损失已经成为沉没成本，覆水难收，但是现在能实现的目标仍然有两个：一是尽量少地扩大账面损失，二是不要把账面损失“做实”。如果要实现这样的目标，答案就只有一个：人民币升值的最后一步绝对不能以BBC型迈出。在升值过头之前，人民币升值过程就应该从BBC型过渡到自由浮动。
为人民币汇率自由浮动创造更好条件
从长期的视角来看，人民币汇率自由浮动是人民币区域化进程中绕不过去的一步。但也有一个值得担心的后果，那就是汇率过大幅度的波动。
在世界经济增长过程中，总是会有一些大大小小的事件，打破世界经济原有的平衡，把世界经济推向新的平衡。市场体制自发应对外部“冲击”的方法，就是调整价格，包括汇率、利率、大宗商品价格以及其他价格。价格的调整诱使企业和消费者转变行为方式，于是经济向新的平衡点移动。
汇率浮动有利于应对导致国际经济失衡的“冲击”，有助于国际经济再平衡。如果让市场体制在汇率形成过程中充分发挥作用，那么经济体之间经济增长的不平衡将导致以汇率为主的价格调整，而汇率的调整将推动国际经济达到新的平衡点。
为了应对频繁“冲击”，汇率必须频繁调整。以美元和欧元这两个最主要的国际货币为例，可以看到汇率波动是家常便饭。
欧元诞生之初，设计者有意让它与美元的汇率非常接近1:1。新诞生的欧元先略有升值，随后贬值到2001年的1:0.9左右，并围绕这个水平波动到2002年初；从2002年初开始，欧元兑美元汇率一路上扬，在2004年初已经接近1:1.3；在随后的两年里在1:1.20和1:1.35之间波动；从2005年底开始，欧元兑美元汇率从1:1.20以下一路上涨，在2008年上半年达到历史高点1:1.60。
全球性的金融危机进一步加大了各币种之间的汇率波动。同样以欧元兑美元汇率为例。2008年8月全球金融危机爆发之后，欧元兑美元汇率从历史高点1:1.60迅速下跌，一度跌破1:1.25，随后又强力上冲到1:1.50。2009年底恶化的欧洲债务危机让欧元兑美元汇率迅速跌破1:1.20，危机度过之后又上涨超过1:1.40。只要从国际主要货币当中任意选择两个，都能看到与欧元兑美元汇率类似的波动。
如果人民币加入自由浮动货币的行列，人民币对任意其他货币的汇率也会大幅波动。这没什么奇怪，恐怕也无需解释。生产者和消费者本来就应该承担市场风险，不应该让政府包办。一旦央行不再干预汇率、转而支持国内外金融机构开发各种人民币汇率产品，那么居民和企业可以通过市场交易规避人民币汇率风险。有些人民币汇率产品（例如NDF）已经在周边国家的金融市场上交易。
不过，由于国内价格管制的存在，如果让人民币汇率自由浮动，那么人民币汇率的波动幅度很可能超过其他主要汇率的波动幅度，人民币成为高风险货币。这不利于人民币成为计价或者结算货币。
价格管制如何扩大了汇率波动幅度
当一个不存在价格管制的经济体受到外部“冲击”的时候，与这个“冲击”相关的一系列价格将立即作出反应。每一个价格的变化，都衰减掉一部分“冲击”。由于多个市场分担一个“冲击”，外汇市场不会承担全部“冲击”。
但是，如果价格管制导致一些本来可以迅速变化的价格固定不变（例如汇率官定），或者降低它们对“冲击”做出反应的速度（例如燃油价格审批制），那么外汇市场必然分担更多的“冲击”，这必然导致汇率在受到“冲击”的时候发生更大的变化。
以粮食短缺导致粮价上涨为例。由于不利的气候条件等原因，最近全球粮食市场供不应求，国际粮价已经达到20年来的最高水平。面对这么一个外部“冲击”，中国政府是否管制粮食价格，对人民币汇率是有影响的。
第一种情形：假设中国政府不干预粮价，那么世界粮食价格上涨对中国的“冲击”主要被中国粮食市场承担，结果是国内粮价上涨、粮食出口很少、对人民币汇率影响很小。
如果没有价格管制，中国国内粮价与世界粮价之差，不会超过“粮食输出点”。如果价差超过了“粮食输出点”，粮商们将通过“国内采购、国外销售”实现套利，而出口粮食的行为将减小价差直到其低于“粮食输出点”。
第二种情形：假设中国政府阻止国内粮食价格上涨，那么国内粮价不变（或者变动缓慢），无法承担世界粮价上涨的“冲击”。境内外粮食价差持续超过“粮食输出点”，套利空间持续存在。除非实施粮食出口管制，否则粮商们持续出口粮食的套利行为增加外汇市场上的外汇供给，对人民币汇率影响增大。
中国宏观经济政策的首要目标已经从“保增长”转变为“防通胀”。“防通胀”的常用手段之一就是强化价格管制。但是，价格管制降低中国经济应对外部冲击的能力，增加汇率波动的压力，与自由浮动汇率体制不匹配。因此，减少国内的价格管制，能够为人民币汇率自由浮动创造更好条件。